家具企业渠道变革进行时，大宗业务占比提升。在地产精装房趋势加速与行业竞争加剧压力下，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移。目前我国定制家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务收入占比上升趋势明显。2018 年皮阿诺大宗业务占比最高，已经由2014 年的8.80%提升至28.24%，志邦家居大宗业务占比由2014 年的15.41%提升至2018 年的16.06%，欧派家居大宗业务占比由2014 年的7.94%提升至2018 年的12.51%，金牌厨柜大宗业务占比由2014 年的7.58%提升至12.10%。收入规模方面，2018年欧派家居大宗渠道收入规模最大，达到14.18 亿元，其次为索菲亚，2018年大宗收入4.84 亿元，志邦家居大宗收入3.91 亿元排序第三，皮阿诺大宗收入3.06 亿元排序第四，金牌厨柜大宗收入2.03 亿元，而我乐家居和好莱客大宗收入均不超过1 亿元。

    大宗业务毛利率尚处低位，二线龙头大宗毛利率波动大。由于地产商和装修公司处在流量入口上游，且能够批量采购，家具企业在与地产商、装修公司合作时议价能力尚为有限，除欧派家居以外，其他主要上市公司大宗业务毛利率普遍低于直营和经销毛利率水平。毛利率变动趋势方面，我国主要上市定制家具公司毛利率水平呈上升趋势，其中大宗业务毛利率变动幅度相对大，这种情形在二线定制家具龙头公司中表现更为明显。如志邦家居2018 年大宗业务毛利率同比提升7.10pct，而同期经销与直营毛利率分别同比降0.69pct 和增0.90pct；金牌厨柜2018 年大宗业务毛利率同比下降1.47pct，而同期经销与直营毛利率分别同比增1.75pct 和增4.73pct。

    机遇与挑战并存，大宗业务占比提升的同时会对公司资金周转形成压力。由于大宗业务自身特点，一般家具公司大宗业务易形成应收账款。根据各公司招股说明书数据测算，在2014 年至2016 年，皮阿诺期末大宗业务应收账款占当年大宗业务收入比重在50%以上，我乐家居这一比例处在40%-50%之间，志邦家居这一比例在2016 年达到60.34%。不同收款模式引起公司应收账款结构和规模差异。如志邦家居采用针对房地产开发商分阶段收款和针对工程经销商先款后生产相结合的模式，形成较大量应收账款，公司招股书数据显示，志邦家居2014 年至2016 年应收账款分别为0.58 亿、1.10 亿和1.56 亿元，其中，大宗业务应收账款占比超过95%。金牌厨柜采用融资担保与分阶段收款相结合的大宗业务授信模式，应收账款规模较小，金牌厨柜2014 年至2016 年应收账款分别为849 万、934 万和915 万元，其中大宗业务应收账款占比分别为67.32%、47.88%和27.21%。主要定制家具公司应收账款周转率与大宗业务收入占比呈负相关。从公司年报数据来看，我国主要上市定制家具公司大宗业务收入占比越高，公司应收账款周转率越低，表明公司营运资金更多的在应收账款上，公司资金周转相对减慢。

    大宗业务迅猛扩容，规模领先企业有望获益。我们认为大宗业务对定制家具公司而言是一把双刃剑。需求方面，房地产行业集中度提升与精装房政策的快速推进，使得房地产商在装修流量入口的掌控力进一步提升，地产商向家具、卫浴、家电等厂商集中采购时议价能力提高，倒逼具有强装修属性的定制家具公司进行渠道变革，积极拓展大宗业务。供给方面，目前我国定制家具行业竞争激烈，渠道力成为家具公司取胜关键，为获取更多流量，定制家具公司在初期会采取牺牲部分毛利抢夺大宗订单情况，这一方面是对公司品牌实力、设计生产制造能力的考验，另一方面也是对公司资金实力的考验。我们认为，大宗业务将成为未来定制家具销售的重要渠道之一，品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益。

    风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。

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